如果你在寻找一个标志着利率周期结束的号角，那么货币市场的剧烈波动就会响起。

　　德意志银行(Deutsche Bank)的CVIX指数——外汇市场版的华尔街股票波动“恐惧指数”，以及9个主要货币对隐含“波动率”的加权平均值——已基本崩溃。

　　自年中以来一直低迷的CVIX指数本月再次大幅下跌，跌至2022年2月中旬以来的最低水平——就在俄罗斯入侵乌克兰和当年3月美联储(Fed)首次大幅加息逾5个百分点之前。

　　在该指数中，欧元/美元和美元/日元汇率的三个月隐含波动率占主导权重超过50%，目前正好是去年9月峰值的一半，比历史平均水平低约1.5个点。

　　从表面上看，波动性的下降标志着“美元之王”最新的动荡统治的结束，美联储的紧缩政策已经停止，未来将是宽松的投机。

　　通过在过去20个月里推高短期美元现金利率和美国债券收益率，美联储基本上从更广泛的投资界吸走了现金，并推高了各地的美元汇率。

　　现在看起来已经完成了，这只雄鹿终于处于下风——自8月以来从未见过的水位。

　　荷兰国际集团(ING)策略师克里斯?特纳(Chris Turner)和弗朗西斯科?佩索莱(Francesco Pesole)将美元描述为“漫长的告别”——2024年看来，美元将进入一个持续的、有趋势的熊市，而随着风险市场在央行放松货币政策的希望的支撑下再次膨胀，这种熊市本身将削弱波动性。

　　双重使命

　　“现在谈论‘通货再膨胀’政策似乎是犯罪行为——但美联储有双重使命，如果到2024年通胀得到控制，它可以降息，以减轻对劳动力的影响，”荷兰国际集团(ING)团队写道，并补充称，在2024年，10国集团(G10)内部的大宗商品货币是最受欢迎的。

　　由于隐含波动率存在方向性偏倚，美元指数和CVIX通常具有良好的相关性，并在去年9月同月双双见顶。

　　这种偏见主要是由于美元走强的破坏性——通过大宗商品进口价格的通胀，以及许多新兴国家以美元计价的债务压力，美元走强加剧了全球经济、贸易和金融压力。

　　这种敏感性反过来又制造了摩擦，往往导致更极端的货币政策，甚至公开市场干预，从而使美元的大幅上涨变得更加嘈杂。

　　相反，由于同样的原因，另一面更加平静。

　　西北通道

　　这一点在日本表现得最为明显。

　　在这方面，美联储的紧缩政策遇到了日本央行持续的宽松货币政策和收益率上限政策，日元汇率跌至33年低点，并引发了至少一轮干预。

　　这是因为随着美元兑日元汇率突破150日元，日本政府和日本央行试图给日元划清界限。

　　但随着美联储的利率峰值与日本央行的利率低点相遇——而且明年两者至少倾向于相反的方向，美元/日圆最终将真正回落，美元/日圆相对于欧元/美元隐含波动率的两个点溢价也将消散。

　　对于欧元和英镑来说，美元升值的损害被欧洲央行(ECB)和英国央行(BoE)的并行紧缩政策所缓解。美联储的政策转向极有可能在下行方面得到配合，甚至先发制人。

　　尽管美日3个月期利差是2000年以来最大的，且仍处于这些峰值，但美国和英国的3个月期利差从未超过2018年的高点，而且都在再次下降。

　　虽然美联储6月前降息已反映在期货中，但英国央行的降息也已反映在期货中——欧洲央行的宽松政策最早将于4月反映在货币市场中。

　　届时，相对货币交易的回旋余地不大，波动性得到进一步控制。

　　当然，这些变动有相互影响的习惯，尤其是隐含波动率的下降如何推动利差交易流向利率较高的货币——不仅在10国集团内部，而且在新兴市场和其他地区，逆转了美联储过去两年的真空吸尘器。

　　正如荷兰国际集团(ING)团队指出的那样，日元在这种机制下通常也会受到影响，因为它通常是最便宜的融资货币。但日本央行可能的政策转变却违背了这一点。

　　可以肯定的是，在等待的过程中，停滞状态可能会重新出现。瑞银全球财富管理的Solita Marcelli认为，本周的跌势可能“过度”，而美联储的想法变得更加清晰——尽管在此期间抛售美元反弹可能是有道理的。

　　不断上升的债务水平

　　但整个10月份美国国债收益率的强劲反弹——由于对财政政策停滞和债务水平不断上升的担忧，美国国债的“期限溢价”重新浮现——很可能使美元在过去两个月里保持在高于波动性水平的水平。

　　因此，随着收益率再次下滑，期限溢价在短短两个月后回落至负值，美元可能有理由走软以迎头赶上。

　　另一种看法是，美元还没有走到尽头，可能要到明年春天才会走到尽头。

　　摩根士丹利(Morgan Stanley)认为，美元指数可能会从目前的水平反弹至多8%，至111点左右，然后在2024年晚些时候最终回落。

　　有观点认为，近期走势仍不明朗，因为利差可能在今年上半年继续有利于美元，而经济增长和地缘政治风险支持美元现金保持防御姿态。

　　"就像冬季的西北航道一样，今年冬季美元走软之路狭窄、多云且充满风险，" Matthew Hornbach及其团队周末对客户表示。

　　然而，如果有什么可以参考的话，清澈的海水已经在眼前了。——路透社

　　迈克·多兰是路透社的专栏作家。这里表达的观点是作者自己的。